자본시장연구원 “M&A 주주보호, 공시강화·가격공정성 확보가 관건”

자본연·증권학회 M&A 제도 개선 심포지엄
자발적 상폐·주식매수청구권 보완 필요성 제기
“의무공개매수 도입해도 인수시장 위축 제한적”

▲M&A 통행 자발적 상장폐지 주요국 입법례 비교 (자본시장연구원)

인수합병(M&A) 과정에서 일반주주 보호를 위해 공시를 강화하고 가격 공정성을 담보할 장치를 마련해야 한다는 제언이 나왔다. 합병가액 산정방식 자율화와 자발적 상장폐지 증가, 주식매수청구권 실효성 논란 등이 맞물리면서 M&A 제도 보완 필요성이 커지고 있다는 지적이다.

황현영 자본시장연구원 연구위원은 17일 서울 여의도 금융투자센터에서 자본시장연구원과 한국증권학회가 공동 개최한 ‘주주가치 제고를 위한 M&A 제도 개선 방향’ 심포지엄에서 “주주 권익 보호를 위해서는 이사회 의견서 관련 공시 내용을 구체화하고, 합병 절차와 합병가액의 공정성을 담보할 추가 제도 도입이 필요하다”고 말했다.

황 연구위원은 지난 5월 국회 정무위원회를 통과한 자본시장법 개정안으로 계열사 간 합병가액 산정방식 자율화 등 제도적 기반이 마련됐지만, 후속 보완이 필요하다고 봤다. 합병가액 산정에는 획일적 정답이 없는 만큼 이사회가 합병가액을 판단한 근거를 시장에 충분히 설명해야 한다는 설명이다.

자발적 상장폐지 과정에서의 소수주주 보호도 주요 과제로 제시됐다. 황 연구위원은 공개매수와 주식의 포괄적 교환을 통한 자발적 상장폐지 사례가 늘고 있지만, 두 제도 모두 상장폐지를 전제로 설계된 장치가 아니어서 소수주주 보호에 한계가 있다고 지적했다.

그는 “자발적 상장폐지는 지배주주가 경영정보 접근상의 우위를 이용해 자신에게 유리한 거래 시점과 가격을 설정하는 전형적인 이해상충 구조”라며 “소수주주는 상장폐지 후 유동성 상실과 자산가치 하락을 우려해 지배주주가 제시한 가격에 응할 수밖에 없는 구조적 압력을 받는다”고 했다. 이에 상장폐지를 위한 공개매수와 주식의 포괄적 교환 과정에서 공시를 강화하고 가격 공정성을 담보할 방안을 마련해야 한다고 제언했다.

주식매수청구권의 실효성 제고 필요성도 언급됐다. 그는 최근 6년간 국내 상장회사 합병의 93%가 소규모 합병으로 진행돼 반대주주의 주식매수청구권 행사 기회가 제한되고 있다고 봤다. 이에 소규모 합병 기준을 정비하고, 회사가 공정가격으로 인정하는 금액을 먼저 지급한 뒤 법원 결정 이후 차액과 지연이자를 정산하는 사전지급제도 도입을 검토해야 한다고 했다.

의무공개매수제도 도입이 기업 인수 시장을 위축시킬 것이라는 우려는 과도하다는 분석도 나왔다. 김우찬 고려대학교 경영대학 교수는 의무공개매수제도를 도입한 41개국에 대한 실증분석 결과를 토대로 “기업 인수 시장 위축론은 실체가 없다”고 주장했다.

김 교수에 따르면 제도 도입 이후 지배권 프리미엄이 60%에서 23%로 낮아지면서 주당 인수 비용은 오히려 하락했다. 또 지배주주와 일반주주 모두를 대상으로 한 자발적 전량 공개매수가 의무공개매수를 대체해 인수 비용을 추가로 낮췄고, 발동 지분율 이상의 사적 협상 거래 비중도 줄지 않았다고 분석했다.

다만 제도 설계는 보완이 필요하다고 지적했다. 김 교수는 금융위원회가 검토 중인 ‘50%+1주’ 공개매수 방안에 대해 지배주주로부터 지분 40%를 인수한 뒤 10%만 공개매수하는 경우 일반주주 중 16.7%만 평등한 대우를 받게 된다고 봤다. 의무공개매수가격 산정 기간을 과거 12개월로 길게 설정하고, 발행주식 50% 이상을 확보하지 못하면 공개매수를 무효화하는 인수 수락 조건을 둘 필요가 있다고도 제언했다.