소액주주 지분율 높은 두나무…'주총 결과' 촉각[네이버·두나무 빅딜]

합병 성패 가를 변수
합병안 통과, 최소 49.9% 찬성해야
경영진·특수관계인 합쳐도 8% 부족
주식매수청구권 행사 규모 주목

▲주식매수청구권 이미지 (출처=챗GPT)

네이버파이낸셜·두나무 합병의 분수령은 정부 당국의 합병 승인가 주주총회가 될 전망이다. 의사회를 거쳐 합병비율이 확정됐더라도 주주 설득이라는 마지막 관문을 넘지 못하면 거래가 좌초될 가능성도 배제하기 어렵다.

26일 금융투자업계에 따르면 기업 합병은 상법상 주주총회 특별결의를 거쳐야 한다. 특별결의 안건이 통과되려면 시 출석 주주의 3분의 2 이상, 발행주식 총수의 3분의 1 이상이 찬성해야 한다. 두 가지 조건을 모두 만족해야 한다.

네이버파이낸셜 측은 주총을 무난히 통과할 것으로 예상된다. 모회사인 네이버가 70%, 미래에셋그룹이 30%의 지분을 보유하고 있어 지배주주의 찬성만으로 특별결의 요건을 충족할 수 있다. 미래에셋증권 역시 합병을 긍정적으로 보는 상황이다. 이강혁 미래에셋증권 CFO(최고재무책임자)는 최근 실적발표 후 열린 컨퍼런스콜에서 “(두나무와 네이버파이낸셜의 합병이 성사되면 사업 시너지는 물론 보유 지분 가치 상승도 기대된다”며 “향후 기업공개(IPO)가 이뤄지면 투자금 회수 가능성도 확대될 것”이라고 말한 바 있다.

관건은 두나무 쪽 표심이다. 두나무는 송치형 회장(25.5%), 김형년 부회장(13.1%) 등 경영진 지분이 38.6%로 최대주주 블록을 형성한다. 이외에도 △카카오인베스트먼트(10.6%) △우리기술투자(7.2%) △한화투자증권(5.9%) △하이브(2.5%) 등이 주요 기관 투자자로 있다. 소액주주 비중도 약 23%에 달한다. 지분 구성이 복잡해 특별결의까지 ‘매끄러운 통과’를 장담하기 어렵다는 분석이 나오는 이유다.

의결 구조를 따져보면 난도는 더 뚜렷해진다. 소액주주(23.3%)와 자사주(1.9%)를 제외한 실질 출석 분모 기준으로 합병안이 통과되려면 최소 49.9%의 찬성이 필요하다. 두나무 1·2대 주주 지분(38.6%)에 특수관계인을 모두 더해도 41.9%다. 최소 8% 이상 추가 우호 지분 확보가 필요하다. 특히 전체 지분의 약 5분의 1을 차지하는 소액주주가 반대쪽으로 결집할 경우 통과는 급격히 어려워진다.

경쟁 상대인 카카오 측 벤처투자 회사인 카카오인베스트먼트는 이번 합병에 미온적일 가능성이 크다. 한화투자증권, 하이브도 계산기를 두드려보고 결정하겠다는 입장이다. 기관 투자자 일부가 등을 돌리 경우 합병 주총의 결과를 낙관할 수만은 없다.

주식매수청구권(주매청)도 변수다. 합병·주식교환 등 회사 구조가 변하는 결정에 반대하는 주주는 회사에 주식을 공정가로 매수해달라고 요구할 수 있다. 청구 규모가 커지면 현금 유출 부담이 불어나 합병 성패를 가르는 핵심 변수가 된다. 네이버파이낸셜과 두나무는 공시를 통해 각 주매청 금액이 1조2000억 원을 넘어서면 합병은 무산된다고 밝혔다.

주매청 규모 때문에 합병이 실패한 과거 사례도 있다. 2014년 삼성중공업-삼성엔지니어링 합병 당시 주매청 금액이 계약서의 허용 한도(약 4100억 원)를 넘어 7063억 원까지 신청이 들어오면서 기존 계획이 철회됐다. 주매청이 대규모로 쏟아지지 않으려면 나스닥 상장 스토리나 특별배당 등 우호적 설득 카드가 필요하다는 분석이 나온다.

두나무는 주매청 가격을 주당 43만9252원으로 계산했다. 네이버파이낸셜과 두나무의 주식 교환비율을 1대 2.54로 분석한 데 따른 것이다. 조태나 유진투자증권 연구원은 “핵심 주주들은 그동안 두나무 기업가치 상승을 기대해 왔고, 합병 이후 IPO 가능성에도 높은 관심을 두고 있다”고 말했다. 이어 “단기 차익을 노리는 일부 주주의 이탈은 있을 수 있지만, 두나무가 우호 지분 확보에 실패할 정도의 규모는 아닐 것”이라고 전망했다.