IBK證 “S-Oil, 고금리 오히려 기회…기존 정제설비 희소가치 부각”

IBK투자증권은 고금리 환경이 정유업에 반드시 악재로만 작용하는 것은 아니라고 분석했다. 신규 정제설비 투자 문턱을 높이고 노후 설비의 퇴출 압력을 키우면서 이미 대규모 투자가 집행된 S-Oil의 기존 설비 가치가 오히려 높아질 수 있다는 판단이다. S-Oil을 정유 업종 최선호주로 유지했다.

이동욱 IBK투자증권 연구원은 9일 “고금리는 신규 설비에는 높은 할인율을 적용하지만 이미 구축된 경쟁력 있는 기존 설비에는 희소가치를 부여한다”며 “최근 정유주를 유가 방향성만으로 설명하기 어려운 이유”라고 밝혔다.

정제설비는 대규모 자본이 먼저 투입되고 투자금을 회수하는 데도 오랜 시간이 걸리는 대표적인 자본집약 산업이다. 금리가 높아질수록 신규 프로젝트의 자본비용과 요구수익률이 올라가 투자 경제성이 떨어질 수밖에 없다.

에너지 전환에 따른 장기 석유 수요 불확실성까지 더해지면 신규 정제설비 투자는 더욱 어려워진다. 노후 설비 역시 환경규제 대응과 고도화를 위해 추가 자금이 필요한 만큼 고금리에 취약하다.

IBK투자증권은 수요가 급격히 감소하지 않는다면 신규 증설이 줄고 노후 설비가 퇴출되면서 기존 정제설비의 가동률과 자산가치가 높아질 수 있다고 봤다. 특히 이미 대규모 투자가 끝난 S-Oil의 설비는 신규 설비의 경제성이 낮아질수록 대체하기 어려운 자산으로 평가받을 가능성이 있다고 분석했다.

고금리는 석유제품 재고에도 영향을 미친다. 원유와 휘발유, 경유 등 제품 재고를 유지하려면 상당한 자금이 필요하다. 금리가 오르면 정유사뿐 아니라 트레이더와 유통업체의 재고 금융비용도 커진다.

이에 따라 공급망 전반에서 재고를 줄이려는 움직임이 강해질 수 있다. 재고가 낮은 상황에서 정기보수나 예상치 못한 설비 중단, 계절적 수요 증가가 발생하면 제품 가격이 빠르게 오를 가능성이 커진다.

원유 가격보다 휘발유와 경유, 항공유 가격이 더 빠르게 오르면 정제마진도 확대된다. 금리가 정제마진을 직접 끌어올리는 것은 아니지만 낮은 재고 환경을 강화해 작은 수급 충격이 더 큰 마진 변화로 이어질 수 있다는 설명이다.

IBK투자증권은 이에 따라 정유업에서는 정제마진의 고점보다 높은 수준이 얼마나 오래 유지되는지가 더 중요해졌다고 평가했다.

과거에는 경기 회복과 석유제품 수요 증가가 정제마진 상승을 이끌었다면 현재는 낮은 재고와 제한적인 공급 여력이 높은 가동률을 얼마나 오래 유지시키는지가 핵심이라는 분석이다.

S-Oil을 비롯한 국내 정유업체 실적 역시 국제유가 자체보다 휘발유와 경유, 항공유의 정제마진과 가동률 지속 여부에 더 민감해질 것으로 내다봤다.

주식시장에서도 고금리가 정유주의 상대적인 매력을 높일 수 있다고 봤다. 금리가 오르면 먼 미래의 실적에 높은 가치를 두는 성장주는 현재가치가 크게 떨어지는 반면 정유업체는 이미 구축된 설비를 바탕으로 당장의 현금흐름을 만들어낸다.

기존 정제설비에서 발생하는 현금이 배당과 자사주 매입, 차입금 감소로 이어질 경우 이러한 차이는 더욱 커질 수 있다는 설명이다.

과거 사례도 근거로 제시했다. 2004~2006년 미국 연방준비제도의 긴축 사이클과 2022~2023년 급격한 금리 인상 구간에서 모두 정유주는 시장 대비 높은 수익률을 기록했다고 분석했다.

이 연구원은 “수요가 일정 수준 이상 유지되는 가운데 높은 금리가 장기화되면 재고와 설비투자라는 두 개의 공급 완충장치가 동시에 약해질 수 있다”며 “앞으로는 석유 수요가 얼마나 더 늘어나는지보다 경쟁력 있는 정제설비가 얼마나 남아 있는지가 더 중요해질 것”이라고 말했다.