덕산넵코어스, '대형 방산사 피어' 논쟁…고PER 기업은 되레 제외[IPO 엑스레이]

(덕산넵코어스ci)

덕산넵코어스가 9월 기업공개(IPO) 수요예측을 앞두고 대형 방산사를 비교기업으로 삼은 데 따른 밸류에이션 논쟁에 대응하고 있다. 중소형 서브시스템 업체에 종합 방산기업의 멀티플을 적용하는 것이 적절하냐는 지적에 대해 회사 측은 주가수익비율(PER)이 높은 기업을 제외한 피어 선정 과정과 미래 실적 산정 근거를 앞세워 공모가 방어에 나선 모습이다.

13일 금융감독원 전자공시시스템(DART)에 따르면 덕산넵코어스의 희망 공모가는 1만2400~1만4600원으로 예상 시가총액은 약 2340억~2755억원이다. 대표주관사 대신증권은 퍼스텍과 한화에어로스페이스, LIG디펜스앤에어로스페이스(LIG D&A)의 평균 PER 34.08배를 적용했다. 수요예측은 9월 8~14일 진행하며 상장은 같은 달 28일 예정이다.

논쟁의 핵심은 기업 규모와 사업 구조의 차이다. 덕산넵코어스는 항법·항재밍 등 핵심 서브시스템을 공급하는 중소형 업체인 반면 피어에는 퍼스텍 외에 한화에어로스페이스와 LIG D&A 등 대형 종합 방산사가 포함됐다. 희망 공모가 기준 시가총액을 올해 예상 순이익 48억6800만원으로 나눈 PER은 48.08~56.61배다.

다만 비교기업 선정 과정을 보면 높은 멀티플 기업만 남긴 구조는 아니다. 대신증권은 방산업체 가운데 항공유도 분야와 재무 요건 등을 순차 적용한 뒤 PER 60배 초과 기업을 제외했다. 이 과정에서 쎄트렉아이(72.91배)와 한국항공우주(71.59배)가 최종 탈락했다. 빅텍과 휴니드 등 일부 중소형 방산사는 앞선 항공유도 분야 기준에서 제외됐다. 회사 측은 이 같은 선정 과정과 방산 가치사슬을 근거로 피어그룹이 적정하다는 입장이다.

실제 공모가 산정에는 올해 이익이 아닌 2028년 추정 실적을 사용했다. 대신증권은 2028년 순이익을 보수적 시나리오 133억원과 중립적 시나리오 190억원으로 추정한 뒤 평균인 약 161억6000만원을 적용했다. 이를 연 15%로 할인해 현재가치 약 114억원을 산출했다.

15%의 현재가치 할인율은 비교기업 평균 가중평균자본비용(WACC) 20.84%와 퍼스텍 22.71%보다 낮다. 대신증권은 지난해 매출 485억원과 흑자 실적, 기존 양산 이력과 수주 가시성을 근거로 들었다. 회사 측도 이미 매출과 이익을 내고 있고 과거 양산 실적과 수주잔고를 토대로 미래 실적을 추정한 만큼 일반적인 기술특례기업보다 실적 가시성이 높으며, 이를 반영한 15% 할인율이 합리적이라는 입장이다. 산출된 주당 평가가액 2만468원에는 28.67~39.42%의 공모가 할인율을 적용했다.

남은 관건은 2028년 추정 실적의 현실화다. 3월 말 수주잔고 569억원은 2026~2028년 누적 추정 매출의 약 22~24% 수준이고, 별도 기준 상반기 가결산 영업이익도 연간 추정치의 16.2%에 그쳤다. 신고서 역시 추정 손익이 과거 실적과 연속성이 높지 않고 일부 불확실성이 반영되지 않았다고 명시했다.

한 업계 관계자는 “핵심은 미래 이익 성장 경로와 15% 할인율의 근거를 실제 실적으로 얼마나 설득하느냐”라며 “이 부분이 수요예측 성패를 가를 것”이라고 말했다.