우호지분 없는 포스코, 어떤 분할방식 선택할까

과거 국민연금 "주주 이익 훼손" 이유로 '물적분할' 반대표
기업 집단 이익에 매몰된 '내부거래' 지표도 국민연금 결정에 영향

철강업 이미지 탈피에 나선 포스코그룹이 지주사 전환 추진을 진행 중인 가운데 분할방식에 대해 업계의 관심이 집중되고 있다.

지주사 설립 후 자회사로 주력 사업인 철강 사업을 가져오는 방식이 고려되고 있으나, 인적이냐 물적이냐에 따라 주주의 이익이 크게 달라지는 상황이다.

6일 업계에 따르면 포스코는 오는 10일 이사회를 열고 지주회사 전환 안건을 상정할 계획이다. 이사회에서 의결되면 내년 1월 임시 주주총회서 최종 확정될 예정이다.

앞서 포스코는 자체 팀을 꾸려 지주사 전환 작업을 진행해 왔다. 그간 ‘철강업’이란 고착화된 이미지로 인해 시장에서 제대로 평가받지 못한다는 이유에서다.

현재 포스코의 지주사 전환은 물적이냐 인적이냐, 구체적인 분할방식을 두고 해석이 엇갈리고 있다.

우선 인적분할은 기존 회사 주주들이 신설 법인의 주식을 나눠 갖는 것으로 지분이 변하지 않는다. 당연히 주주의 반대도 거의 없다.

문제는 물적분할의 경우다. 물적분할은 분할 주체 법인이 신설 회사를 100% 자회사로 소유하는 방식이기에 보통 기존 주주들의 반대가 있는 편이다. 기존 주주가 직접 가지고 있던 회사가 ‘간접’ 영향권으로 내려가기 때문이다.

이에 주주가치 훼손이 없는 방향으로 의결권을 행사하는 국민연금도 대체로 ‘물적분할’에 대해선 반대표를 행사한다.

앞서 LG화학과 SK이노베이션이 각각 배터리 사업의 물적분할을 결정했을 당시 주요 주주였던 국민연금은 ‘주주가치 훼손’을 이유로 모두 반대했다.

하지만 두 회사가 국민연금의 반대에도 물적분할을 추진한 것은 그룹사의 우호지분을 확보하고 있었기 때문이다. 이들 기업은 실제로 물적분할에 성공했다.

하지만 포스코는 위의 두 회사처럼 우호지분이 없다. 국민연금이 9.75% 지분을 쥐고 있고, 이 밖에 씨티은행(7.3%), 우리사주조합(1.41%), 소액 주주 등이 나머지 지분을 나눠 갖고 있다.

기업분할 안건은 주주총회에서 발행 주식 총수의 3분의 1 이상과 출석 주주의 3분의 2 이상 동의를 받아야 한다. 특히 우호지분이 없는 포스코로선 국민연금의 결정이 지주사 전환 성공·실패를 좌우하는 중요한 지표다.

만약 물적분할을 택하게 된다면, 국민연금의 동의를 받는 것과 별개로 포스코는 대다수의 소액 주주를 설득해야 하는 과제를 떠안게 된다. 보통 물적분할은 향후 자회사의 기업공개(IPO) 방침 등을 통해 주주들을 설득한다.

물론 국민연금이 무조건 물적분할을 반대하는 것은 아니다. 실제로 국민연금은 2019년 휠라코리아의 물적분할에는 찬성했다.

다만 국민연금은 휠라코리아의 물적분할을 찬성하면서 당시 보도자료를 통해 “계열사 간 내부거래 등의 우려가 적다는 이유”를 들었다.

‘내부거래’는 주주의 이익보다는 기업집단의 이익에 종속되기에 일부 제한된다. 이에 재무제표 일부 지표도 내부거래 수치를 제외하고 산출한다.

따라서 물적분할로 인해 내부거래가 많아질 것으로 보인다면, 이 역시도 국민연금의 결정에 영향을 미치게 된다. 내부거래 지표는 분할방법의 구체적인 방법에 따라 달라질 것으로 보인다.

재계 한 관계자는 “내부거래가 많으면 기업 전체의 주주 이해와는 유리된 의사결정을 내릴 가능성이 있다”고 말했다.

인적분할의 경우라도 자회사 의무 지분 30% 요건으로 인해 큰 자금이 필요하다는 걸림돌이 있다.

하지만 포스코의 현재 주가가 시장의 기대보다 상당히 많이 떨어져 있는 데다가, 물적분할 결정으로 소액 주주의 반발을 감당하기 어려울 것이란 해석이 지배적이다.