신한證 “알테오젠, 키트루다 약가인하 영향 10% 미만…밸류 조정에 목표가 43만원 하향”

신한투자증권은 미국의 키트루다 피하주사(SC) 약가 인하 우려가 알테오젠 실적에 미칠 영향은 제한적이라고 평가했다. 다만 밸류에이션 산정 과정에서 영구성장률을 조정하면서 목표주가는 기존 52만원에서 43만원으로 낮췄다.

엄민용 신한투자증권 연구위원은 10일 “키트루다SC가 2029년 미국 약가협상 대상에 포함되더라도 순매출 기준 영향은 10% 미만에 그칠 것”이라며 “최근 주가 하락은 과도하다”고 밝혔다.

미국보험청(CMS)은 지난 5일 2029년 약가협상 최종 규칙에서 히알루로니다제를 첨가한 SC 제형도 정맥주사(IV) 원제품과 동일한 약물로 보고 협상 대상에 포함했다. 이에 따라 키트루다가 2027년 2월 발표될 약가인하 대상 목록에 들어갈 가능성이 높아졌다.

신한투자증권은 실제 매출 타격은 크지 않을 것으로 분석했다. 2029년 키트루다 미국 공보험 매출 비중은 전체 매출의 약 23.9%로 추정된다. 약가가 60% 인하되더라도 평균판매가격 기준 전체 키트루다 매출 감소 영향은 약 12% 수준이라는 설명이다.

키트루다SC로 범위를 좁히면 영향은 더 작다. SC 전환율 50%를 가정할 경우 실질적인 매출 감소는 약 6% 수준에 그칠 것으로 예상했다. 메디케어 비중도 2030년에는 20.6%까지 낮아질 것으로 봤다.

알테오젠이 받는 로열티 감소 역시 제한적일 것으로 추정했다. 약가 60% 인하와 키트루다SC 전환율 40%를 가정하면 연간 로열티 감소액은 약 288억원이다. 신한투자증권이 추정한 2029년 키트루다SC 로열티 매출 3772억원의 약 8% 수준이다.

바이오시밀러 출시 이후 약가협상 대상에서 제외될 가능성도 있다. 키트루다IV 바이오시밀러가 출시되면 IRA 약가인하 적용이 종료될 수 있어 실제 약가인하 기간은 최대 1~2년에 그칠 가능성이 있다는 판단이다.

SC 전환 자체도 계속될 것으로 예상했다. MSD는 2028년까지 키트루다SC 전환율을 30~40%까지 높이겠다는 계획을 밝힌 상태다. 올해 3분기 누적 전환율도 9.7%로 예상보다 빠르게 상승하고 있다.

특허 불확실성도 해소 국면에 들어섰다는 평가다. 미국 MDASE 관련 특허 14건 가운데 11건이 이미 무효 상태이며 오는 19일 나머지 3건에 대한 판단이 예정돼 있다. 신한투자증권은 미국 특허 이슈가 사실상 마무리될 가능성이 높다고 봤다.

엄 연구위원은 “약가 인하 여부와 관계없이 환자 편의성을 높이려는 글로벌 제약사의 SC 전환 수요는 이어질 것”이라며 “추가 기술이전과 신규 모달리티 적용 확대를 고려하면 현재 주가는 펀더멘털 대비 과도하게 저평가된 구간”이라고 말했다.