iM證 “한화, 인적분할 불확실성 해소⋯개정상법 수혜 기대”

▲한화 인적분할 구도. (출처=iM증권)

iM증권은 한화에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 13만8000원을 유지한다고 27일 밝혔다.

이상헌 iM증권 연구원은 “인적분할 등으로 인한 불확실성 요인들은 최근 주가 하락으로 선반영됐다”며 “개정상법 시행에 따라 한화와 같은 지주회사의 지배구조 개선 효과가 클 것으로 예상된다”고 설명했다.

한화의 24일 종가는 9만6000원이다. 목표주가 기준 상승 여력은 43.8%로 제시됐다.

한화는 지난 15일 임시 주주총회에서 분할계획서 승인의 건 등을 원안대로 통과시켰다. 분할비율은 존속법인 0.7563533, 신설법인 0.2436467이다. 순자산 장부가액 기준으로 약 76대 24다. 기존 주주는 해당 비율에 따라 존속법인과 신설법인 주식을 각각 배정받는다.

분할 기일은 8월 1일이다. 이에 따라 한화 주식은 7월 30일부터 8월 24일까지 거래가 정지된다. 8월 25일에는 존속법인이 변경상장되고 신설법인 한화머시너리앤서비스홀딩스가 재상장된다.

존속법인에는 한화에어로스페이스, 한화오션, 한화솔루션, 한화생명 등 그룹 핵심 계열사가 남는다. 방산, 조선·해양, 에너지, 금융이 중심축이다.

신설법인인 한화머시너리앤서비스홀딩스에는 한화비전, 한화세미텍, 한화모멘텀, 한화로보틱스 등 기계·반도체장비·로봇 계열사와 한화갤러리아, 한화호텔앤드리조트, 아워홈 등 유통·서비스 계열사가 편입된다.

이 연구원은 인적분할 과정에서 신설법인 가치에 대한 불확실성이 존재한다고 봤다. 인적분할은 거래정지 직전 시가총액을 분할비율에 따라 존속법인과 신설법인으로 나눠 배분하는데, 이 분할비율이 밸류에이션을 직접 반영하지 않는 순자산 장부가액 기준이라는 점 때문이다.

그는 “거래정지 직전 시가총액이 높아질수록 상대적으로 한화머시너리앤서비스홀딩스는 고평가될 가능성이 높다”며 “존속법인 주가 상승폭이 커지고 신설법인 주가 하락폭이 적정하게 유지된다면 기존 주주에게 유리할 수 있지만, 여러 불확실성 요인이 존재한다”고 짚었다.

존속법인 한화의 주가는 주력 자회사인 한화에어로스페이스 주가와 상관관계가 높다는 분석이다. 반면 신설법인은 순수지주회사로서 자회사 가치 상승, 신규사업 성장성, 배당 확대 등을 설립 초기부터 검증하는 데 시간이 필요해 불확실성이 클 수 있다고 봤다.

이 연구원은 “단순 비교에는 한계가 있지만 인적분할로 설립된 LX홀딩스, HS효성 등도 이러한 불확실성 요인들이 설립 초기부터 상당 기간 주가에 반영됐다”고 말했다.

다만 개정상법은 한화의 지배구조 개선 요인으로 평가됐다. 사외이사가 아닌 감사위원회위원뿐 아니라 사외이사인 감사위원회위원의 선임·해임 때도 최대주주와 특수관계인의 의결권을 3%로 제한하는 개정상법이 7월 23일부터 시행됐다.

대규모 상장회사의 감사위원 분리선출을 기존 1명에서 2명 이상으로 확대하는 2차 상법개정안도 9월 10일부터 시행될 예정이다.

한화의 경우 한화에너지 외 특수관계인 지분율이 55.8%에 이른다. iM증권은 소액주주, 해외 기관투자자, 행동주의 펀드 등이 감사위원회위원 선임·해임을 시작으로 경영에 개입할 가능성이 높아질 수 있다고 분석했다.

이 연구원은 “보다 독립적인 감사기구 역할 수행으로 한화의 지배구조 개선 효과가 클 것”이라고 말했다.

집중투표제 활성화도 지주회사에 긍정적인 변화로 꼽혔다. 9월 10일부터 시행될 집중투표제는 이사의 다양성을 확보하고 이사회 내 견제와 균형을 강화하는 제도다.

이 연구원은 “지배주주의 영향력이 큰 지주회사는 지배주주와 소액주주 간 이해상충 상황이 발생할 가능성이 높다”며 “집중투표제 도입으로 인한 지배구조 개선 효과가 클 것으로 예상된다”고 판단했다.