SK證 “메모리株, 극단적 다운턴 선반영⋯지금이 매수 적기”

▲반도체 관련 지표. (출처=SK증권)

SK증권은 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 극단적 다운턴을 선반영한 수준까지 하락했지만 메모리 업황은 여전히 강세라며 현 시점을 메모리 매수의 적기로 판단한다고 16일 밝혔다.

한동희 SK증권 연구원은 “펀더멘털과 시장 센티먼트의 괴리가 전례를 찾기 어려울 정도로 확대됐다”며 “거시경제 불안에도 메모리는 실적과 주주환원으로 업황 강세를 지속적으로 증명할 것”이라고 설명했다.

삼성전자와 SK하이닉스의 12개월 선행 주가수익비율(PER)은 각각 3.3배, 3.0배 수준이다. 2010년 이후 저점인 각각 5.5배, 3.0배와 비교하면 삼성전자는 역사적 저점 아래까지 내려온 셈이다. 반면 실적 전망은 오히려 상향되고 있다. 원·달러 환율 하락에도 예상보다 심한 메모리 공급 부족과 2027년 HBM 가격 상승 전망이 반영되면서 양사의 내년 실적 추정치는 다시 높아지고 있다.

서버용 DDR5 고용량 모듈의 가격 강세도 이어지고 있다. DDR5 RDIMM 64기가바이트(GB) 제품의 현물 프리미엄은 약 115%, 32GB 제품은 150%에 육박한다. SK증권은 고용량 DDR5 현물 프리미엄 확대가 본격화된 시점을 지난해 9월로 제시했다. 이는 인공지능(AI) 스케일아웃(Scale-out) 투자가 본격화된 시기와 맞물린다는 설명이다.

2027년 HBM4 가격도 예상보다 높게 형성될 것으로 봤다. 특정 계약 조건이 없다는 가정 아래 HBM4 12단 제품은 기가비트(Gb)당 4달러 중후반 수준에서 가격이 형성될 가능성이 높고, 8단 제품도 사양 축소에 따른 할인 폭이 제한적일 것으로 예상했다. HBM뿐 아니라 서버 D램 등 대체 메모리까지 공급 부족이 이어지고 있다는 점이 가격 협상력을 뒷받침한다는 분석이다.

장기공급계약(LTA) 확대도 메모리 사이클의 성격을 바꾸는 요인으로 꼽았다. 과거 메모리 산업은 거시경제와 세트 수요 변화에 따라 가격 변동성이 컸고, 낮은 PER은 업황 후반부 신호로 인식됐다. 하지만 AI 시대의 LTA는 단순히 가격 상단을 제한하는 계약이 아니라 가격 하단을 높이고 생산능력을 미리 약정해 공급을 잠그는 구조라는 설명이다.

한 연구원은 “LTA는 사이클의 진폭을 줄이고 이익 가시성을 높이는 계약”이라며 “마이크론 역시 제품 세대 변화와 차세대 제품에 대한 가격 프리미엄을 협상할 수 있도록 장기계약에 반영했다고 언급했다”고 말했다.

기존 계약에 가격 상한이 있더라도 신규 계약과 미계약 물량 비중을 통해 전체 메모리 평균판매가격(ASP)은 상승할 수 있다고 봤다. SK증권은 높은 기저로 가격 상승률이 둔화되는 것과 가격 자체가 하락하는 것은 구분해야 한다고 강조했다. 특히 2027년 HBM4 가격 인상과 공급 부족 심화, LTA 확대에 따른 생산능력 잠김 현상이 맞물리면서 서버 외 제품에서도 2027년 1분기부터 가격 인상이 동반될 것으로 예상했다.

주주환원 여력도 커질 전망이다. SK증권은 삼성전자의 잉여현금흐름(FCF)이 올해 211조5680억원에서 2027년 386조3600억원, 2028년 444조4400억원으로 늘어날 것으로 추정했다. FCF의 50%를 주주환원 재원으로 가정하면 2027년 주주환원액은 193조1800억원으로 현재 시가총액의 약 11%에 해당한다.

SK하이닉스 역시 올해 FCF 170조6550억원에서 2027년 268조5700억원, 2028년 356조9600억원으로 증가할 것으로 예상했다. 같은 기준으로 2027년 주주환원액은 134조2850억원, 현재 시가총액 대비 10.6% 수준이다.

SK증권은 향후 메모리 업황을 과거처럼 짧고 가파른 ‘피크’보다 높은 이익 수준이 오랫동안 유지되는 구조로 봐야 한다고 판단했다. AI 수요와 LTA가 결합하면서 수요의 질과 실적 가시성이 높아지고, 현금창출력과 주주환원도 구조적으로 개선될 수 있다는 설명이다. 한 연구원은 “주가 반등은 새로운 모멘텀보다 주가 하락 과정에서 제기된 수많은 우려가 실현되지 않는 과정에서 나타날 것”이라며 “10월 말과 11월 메모리 업체와 빅테크 실적 발표를 통해 여전히 견조한 AI 수요와 높아진 메모리 밸류에이션 매력을 재확인하게 될 것”이라고 말했다.