다올證 “한화시스템, 미국 조선 성장성 주목⋯방산은 캐시카우”

▲한화시스템 실적 추이. (출처=다올투자증권)

다올투자증권은 한화시스템에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 11만8000원을 제시하며 커버리지를 재개한다고 18일 밝혔다.

최광식 다올투자증권 연구원은 “방산은 캐시카우, 미국 조선은 성장과 모멘텀, 멀티플 요인”이라며 “한화시스템의 높은 멀티플과 주가 동력은 우주 외에 미국 방산 진출로 판단한다”고 설명했다.

한화시스템의 14일 종가는 8만300원이다. 적정주가 기준 상승 여력은 46.9%다. 적정주가는 사업부별 가치합산(SOTP) 방식으로 산출했다. 다올투자증권은 2028년 주당순이익(EPS)에 적정 주가수익비율(PER) 30배를 적용해 주당 영업가치 7만8273원을 산정했다. 여기에 한화오션 지분가치 1만2761원, 한화필리조선 지분가치 2만7078원, 오스탈 지분가치 306원을 더했다.

최 연구원은 “방산도 부체계로서 K-방산과 함께 성장하지만 당분간 주가는 미국 조선 사업에 달려있다”며 “한화필리조선의 2029년 매출 2조1000억원에 적정 주가매출비율(PSR) 4배를 적용했다”고 말했다. 한화필리조선에 높은 PSR을 적용한 배경으로는 가파른 외형 성장과 수익성 개선 가능성이 제시됐다. 현재는 인수 이전 수주 선박을 건조하고 있지만, 향후 한화오션의 공법과 생산성 개선이 적용되면 매출보다 이익 성장이 더 빠를 수 있다는 판단이다.

2분기 실적은 시장 기대치를 크게 웃돌았다. 한화시스템의 2분기 연결 기준 매출액은 전년 동기 대비 45.5% 증가한 1조1176억원을 기록했다. 영업이익은 210.0% 늘어난 1037억원으로 집계됐다. 영업이익률은 9.3%다. 영업이익은 시장 컨센서스 588억원을 76.3% 웃돌았다. 지배주주순이익은 671억원으로 전년 동기 대비 64.0% 증가했고, 전분기 대비 흑자 전환했다.

사업별로는 방산 부문이 실적을 이끌었다. 2분기 방산 매출액은 7006억원으로 전년 동기 대비 49.0% 증가했다. 영업이익은 1037억원, 영업이익률은 14.8%를 기록했다. ICT 부문 매출액은 1873억원으로 전년 동기 대비 27.4% 늘었다. 영업이익은 208억원, 영업이익률은 11.1%였다. 한화필리조선 등이 포함된 기타 부문은 매출액 2297억원, 영업손실 208억원을 기록했다. 최 연구원은 “사측은 한화필리조선의 흑자 전환 시점을 2026년 중에서 2027년으로 미루고 있지만, 당사는 더 보수적으로 2028년으로 가정한다”고 말했다.

한화필리조선의 수주 잔고와 파이프라인도 성장 요인으로 꼽혔다. 현재 잔고에는 건조 중인 국가안보 다목적선(NSMV) 마지막 5호선과 SRIV, 3600TEU급 선박 3척이 남아 있다. 한화쉬핑이 발주한 5만DWT 탱커 4척과 옵션 6척까지 포함하면 관련 물량은 23억달러에 달한다. 추가 파이프라인으로는 NSMV 기반 미사일계측함(MRIV) 2척 수주 가능성, NSMV 추가 발주, 차세대 군수지원함(NGLS) 개념설계, 글로벌 고속전략수송함(GFS) 공동설계, 중형상륙함 후속 시리즈 건조 참여 가능성이 제시됐다. 오스탈USA 인수 가능성도 적정가치 상향 요인이다. 현재 SOTP에는 오스탈 가치를 장부가 기준으로 306원만 반영했지만, 향후 인수가 확정되고 사업 전망이 구체화하면 추가 가치 반영이 가능하다는 분석이다.

올해 연간 실적은 매출액 4조4924억원, 영업이익 2458억원으로 전망됐다. 영업이익은 전년 대비 105.0% 증가하는 수준이다. 내년에는 매출액 4조3252억원, 영업이익 3552억원, 지배주주순이익 3703억원을 예상했다. 최 연구원은 “한화필리조선은 미국에서 가장 가파르게 성장할 조선사가 될 수 있다”며 “오스탈USA 인수 확정 시 사업 전망에 따라 적정가치 상향 조정 여지도 열려 있다”고 말했다.