iM증권 "엔비디아, TSMC 증설 지연에 성장 둔화 우려…루빈 생산 전망 반토막"

iM증권은 30일 엔비디아에 대해 TSMC의 첨단 패키징(CoWoS) 설비 증설 속도가 예상보다 늦어지면서 단기 성장세가 둔화될 가능성이 있다고 분석했다. 차세대 루빈(Rubin) 그래픽처리장치(GPU) 생산량 전망도 기존 예상의 절반 수준으로 낮아질 것으로 내다봤다.

이날 iM증권 '엔비디아-TSMC에 발목 잡힌 Nvidia의 단기 성장?' 보고서에 따르면 TSMC를 포함한 CoWoS 공급업체들의 설비 확장이 예상보다 보수적으로 진행되면서 올해 가속기 반도체 생산량 전망치는 기존 2079만개에서 1787만개로 하향 조정됐다. 엔비디아의 AI GPU 생산량도 기존 1114만개에서 924만개로 낮춰 잡았다.

특히 루빈 GPU 생산량 전망치는 기존 300만개에서 150만개로 절반 수준으로 축소됐다. iM증권은 CoWoS 공급 부족이 엔비디아의 단기 실적과 주가에 부담 요인으로 작용할 가능성이 높다고 진단했다.

고대역폭메모리(HBM) 수요 전망도 함께 낮아졌다. 올해 HBM 수요는 기존 48억9000만GB에서 42억3000만GB로 하향 조정됐으며, HBM 업체들의 생산 계획도 45억7000만GB에서 43억3000만GB 수준으로 축소된 것으로 추정했다. 수요가 예상보다 적고 HBM 수익성이 일반 D램(DRAM)보다 낮은 점이 반영된 결과라고 설명했다.

차세대 루빈 울트라(Rubin Ultra)의 사양 변경 가능성도 제기됐다. 애초 GPU당 1테라바이트(TB) 규모의 HBM4E를 탑재할 계획이었지만 CoWoS 패키지 크기 한계와 HBM 적층 수율 문제로 GPU당 HBM 용량을 384GB 수준으로 줄이는 방안이 논의되고 있는 것으로 분석했다. 다만 현재 메모리 업체들과 협의가 진행 중인 사안으로 최종 확정된 사양은 아니라고 덧붙였다.

iM증권은 가장 큰 제약 요인으로 CoWoS 패키지 크기를 지목했다. 기술적으로는 구현이 가능하지만 인터포저 면적이 커질수록 휨 현상과 접합 수율 저하, 박리 위험이 커져 양산성이 떨어질 수 있다는 설명이다. CoWoS의 차세대 기술인 패널 기반 칩 패키징(CoPoS)가 대안으로 거론되지만 양산은 2028년 하반기 이후에나 가능할 것으로 전망했다.

반면 장기 성장성은 여전히 견조하다고 평가했다. 블룸버그 컨센서스 기준 엔비디아 매출은 올해 2159억달러에서 내년 3920억달러, 2028년 5581억달러로 증가할 것으로 예상됐다. 다만 첨단 패키징 공급 병목이 해소되기 전까지는 성장 속도가 시장 기대를 밑돌 가능성이 있다고 진단했다.

송명섭 iM증권 연구원은 "TSMC의 보수적인 CoWoS 설비 확장이 엔비디아의 단기 성장에 부정적인 영향을 줄 가능성이 높다"며 "루빈 울트라의 사양 축소가 현실화될 경우 내년 실적에도 부담 요인이 될 수 있다"고 분석했다.