한투證 “SK하이닉스, 380만원까지 간다…메모리 재평가 이제부터”

한국투자증권은 SK하이닉스에 대해 메모리 반도체가 인공지능(AI) 인프라의 핵심 전략 자산으로 재평가되고 있다며 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 기존 205만원에서 380만원으로 85% 상향했다.

채민숙 한국투자증권 연구원은 20일 “SK하이닉스의 2026~2029년 평균 자기자본이익률(ROE) 60%를 근거로 목표 주가순자산비율(PBR) 6배를 적용했다”며 “메모리 반도체가 더 이상 단순 범용 제품이 아니라 AI 인프라를 좌우하는 핵심 자산으로 바뀌고 있다는 점이 멀티플 재평가를 정당화한다”고 밝혔다.

한국투자증권은 그동안 메모리 업종에 PBR 중심 밸류에이션을 적용해왔지만, AI 확산으로 실적 변동성이 과거보다 낮아질 가능성이 커졌다고 봤다. 다만 생산 기술 제약과 제도적 규제 등으로 작은 캐즘은 언제든 발생할 수 있는 만큼 PBR과 주가수익비율(PER) 기준 목표주가를 함께 반영했다고 설명했다.

핵심 변화로는 장기공급계약(LTA)을 꼽았다. 과거 LTA가 1년 단위 수량 가이던스를 담은 비강제적 계약에 가까웠다. 최근 하이퍼스케일러와 체결되는 계약은 최대 5년까지 이어지며 물량 변동성을 낮추고 높아진 평균판매단가(ASP)를 장기 가격의 하단으로 설정하는 구조다.

채 연구원은 “LTA가 가격의 하방을 끌어올리고 지지하는 역할을 할 것으로 봤다. 공급 부족으로 시장 가격이 오르면 LTA 고객 가격도 일정 할인만 거친 뒤 함께 오르는 구조여서, 과거와 같은 급격한 가격 하락 가능성이 낮아질 수 있다”고 분석했다.

한국투자증권은 3~5년 만기의 LTA가 하이퍼스케일러 4개 업체와 체결될 것으로 추정했다. 이들 4개 업체가 SK하이닉스 매출에서 차지하는 비중은 25~30% 수준으로 추산했다. 비중 자체는 30% 안팎이지만, 이 정도만으로도 메모리 산업 전체 가격 하방 경직성을 강화하는 데 충분하다고 평가했다.

과거 다운사이클에서는 높은 고정비 부담 탓에 공급사들이 재고 소진을 위해 경쟁적으로 가격을 낮췄지만, 지금의 LTA는 안정적인 수익성을 확보하게 해 공급사의 재무 체력을 지켜주는 장치가 된다는 것이다. 이에 따라 비계약 고객향 가격 하락도 제한될 가능성이 높다고 봤다.

가격 전망도 긍정적이다. 한국투자증권은 2026년에는 범용 D램 ASP가 전체 D램 블렌디드 ASP 상승을 주도하고, 2027년에는 고대역폭메모리(HBM)가 상승세를 이끌 것으로 전망했다. 2026년 범용 D램 ASP는 전년 대비 315% 상승하고, 2027년에도 21% 오를 것으로 추정했다.

HBM 가격은 2026년 16% 하락하지만 2027년에는 116% 급등할 것으로 내다봤다. 신제품인 HBM4e는 물론 HBM3e와 HBM4 모두 범용 D램과의 이익률 격차를 고려해 큰 폭의 가격 인상이 추진될 것으로 분석했다.

채 연구원은 “메모리 공급 부족은 일시적 현상이 아니라 HBM 확산이 만든 구조적 변화”라며 “LTA는 메모리 산업의 실적 변동성을 낮추고 중장기적으로 주가 디스카운트 해소와 멀티플 재평가를 가능하게 할 것”이라고 말했다.