[채권전략] 헤지로 만든 원화 강세…해외자산 현금흐름 흔들리면 '환율 재상승'

31일 전문가들은 국내 채권시장 전략과 관련해 원·달러 환율이 1480원대 상향을 시도한 뒤 급락한 점에 주목했다. 원화 강세 동력이 펀더멘털이 아니라 수급에서 비롯됐다는 해석과 함께 선물환(환)헤지 확대가 단기적으로는 달러 공급을 늘려 환율을 끌어내리지만, 해외자산 현금흐름이 기대에 못 미치면 되레 달러 수요를 키워 환율이 재상승할 수 있다는 분석이다.

이재형 유안타증권 연구원은 "원·달러 환율은 우리나라 ‘역내’에서의 달러와 원화의 교환 비율"이라며 "환율은 우리나라에 유입되는 달러의 양과 원화 공급량에 의해서 결정된다"고 짚었다. 원화 환율이 상승한다는 것은 국내에 달러화 유입보다 원화 공급이 증가하거나, 달러 수요가 많은 상황을 반영한다는 설명이다.

이 연구원은 최근 국내 주가지수 상승폭이 확대된 점을 들어 확장적인 유동성 환경이라고 평가했다. 한국 증시 상승 폭이 미국보다 강했다는 점은 달러 유입 강도보다 원화 유동성 팽창 강도가 상대적으로 강했을 가능성을 시사한다는 해석이다.

그는 "금리 측면에서 환율 변동은 실질금리와 기대물가를 분리해서 분석해야 한다"며 "올해 들어 시중금리는 달러에 비해 원화와 엔화가 상승폭이 큰 편이었다. 하지만 물가채에 반영된 기대 물가는 한국이 미국에 비해서 높고, 실질금리는 낮은 수준을 보이고 있다"고 말했다.

이어 "최근 원화 환율 급락은 선물환 헤지 확대와 연관된 것으로 보인다"며 "환헤지는 단기적으로 달러 유입이 증가해 환율 하락 요인이 된다"고 덧붙였다. 즉, 헤지는 미래에 유입될 것으로 기대되는 달러를 미리 팔아 놓은 것기 때문에 향후 달러 유입이 약해지면 환율 변동성이 커질 수 있다는 조언이다.

최근에는 2020년 이후 해외 부동산 투자 확대가 환율 상승 요인으로 작용할 수 있다고 봤다. 해외 달러표시 자산의 가치가 하락하거나 현금흐름이 약해지면, 투자자가 달러를 매입해 헤지 포지션을 줄여야 하고, 그만큼 국내 달러 수요가 늘어 환율 상승 압력이 커진다는 논리다.

결국 단기 환율 하락이 국고채 금리(특히 3년물) 하락으로 이어지더라도, 그 배경이 '헤지에 따른 달러 공급 확대'라면 방향 전환 위험을 동시에 안고 있다는 얘기다. 당장의 원화 강세와 금리 반락만 좇기보다, 대외차입·헤지 포지션의 누적과 해외자산의 현금흐름 훼손 여부가 환율과 원대금리의 다음 변곡점을 가를 변수로 떠오르고 있다.