세계적인 투자전략가들의 증시 대논쟁

낙관론자 8-10% 상승예상... 비관론자 버블붕괴 우려

미국의 배런스(BARRON’s)지는 15일자 커버스토리에서 지난 8일 12명의 증시전문가를 초빙해 개최한 세계증시대토론회를 지상중계했다. 여기에는 우리 귀에 익숙한 골드만 삭스의 애비 조셉 코언과 핌코의 빌 그로스 그리고 ‘내일의 금맥’이라는 책자로 우리에게 친숙한 ‘닥터 둠’ 마크 파버 등 낙관론자와 비관론자가 동시에 참여해 격렬한 토론을 벌였다. 이들의 토론은 2007년 세계증시와 경제에 대한 향방을 가늠해보는 시금석이 될 것으로 판단된다.

다음은 이들이 벌인 토론의 요지이다.

비관론자와 낙관론자의 전체적인 의견을 종합해 보면 비관론은 지나친 유동성에 주목해 주택, 이머징마켓, 프라이빗 에쿼티 등에 생성된 버블을 지적하고 이의 붕괴우려를 지적하면서 장기적으로는 낙관적인 의견이 주류를 보였다.반면 콘센서스에 가까운 낙관론은 미국시장이 8~10% 정도 추가랠리를 보일 것으로 예측, 지난해에 비해서는 다소 조심스럽다는 의견이었고 장기적인 추세가 지속되는 가운데 일시적인 큰 폭 조정에 대해서는 가능성을 부인하지 않고 있다.

◆히클리 : 작년은 좋은 해였지만 불균형이 쌓인 건 우려가 된다. 지나친 유동성의 영향으로 골디락스(고성장과 저인플레의 황금결합)가 큰 혜택을 보았다.

시장은 4년 동안 10%의 조정도 없었으며 이는 역사상 최장기간 중 하나인데 다우의 경우 920일 동안 2%의 일간 조정도 없었고 7월 이후는 줄곧 상승만했다. 이는 광범위한 만족감을 의미하는데 신용잔고는 2000년 수준인 2700억 달러로 다시 높아졌다.

이러한 시장의 행복감 속에 나는 주택부문의 경기하강에 주목한다. 주택허가는 연율로 31% 감소하고 있는데 이렇게 허가면적이 급감하는 경우 지난 40년간의 경험에 따르면 경기후퇴가 반드시 왔다. 주택가격은 연간 3% 하락했고 모기지는 50% 이상 감소했다. 이는 소비자의 지갑에 5000억 달러의 충격을 주는 것으로 소매는 전반적으로 약화되고 있고 자동차판매는 감소하고 있다.

아마도 서비스 분야가 경제를 지탱해주고 있는데 피트니스 센터나 투자은행이 경제를 구해주지는 못할 것이며 경제가 하강하고 있어 주식시장은 급락할 것이다.

◆코언 : 동의할 수 없다. 경제는 하강하는 것이 아니라 둔화되고 있고 부문별 순환하고 있는 중이다. 주택부문은 위치나 분야에 따라 좀 심각한 문제가 있긴 하다. 많은 중하위 및 하위 소득 계층이 어려움을 겪고 있지만 소비지출 전체로는 생각보다 견조하다. 이는 노동시장의 견조함 덕분인데 일자리가 생겨나서 가계소득이 증가하고 에너지 가격은 하락하고 있다.

보다 중요한 것은 경제성장이 자본지출, 기업의 고정투자와 수출 쪽으로 순환하고 있다는 것이다. 강한 미국경제와 다른 지역간의 격차가 줄어들었고 수출이 회복세를 들어서고 있어 경제가 후퇴국면으로 갈 것으로 생각하지 않는다. 대부분 2007년 중 금리인하를 예상하지만 나는 주식평가모델과 자산배분에 금리상승을 가정하고 있다.

◆샘버그 : 이상 조짐은 어디에도 없다. 중국은 9%, 10% 성장하고 있고 인도는 이보다 약간 적게 성장하고 있다. 브라질도 좋은 성장을 하고 있다. 인플레도 없다. 이들은 국제상품을 삼키면서 저비용 노동을 제공하고 있다. 미국의 노동력을 아웃소싱 하는 것이 문제일 수 있는데 금년에는 문제가 되지 않을 것이다.

◆그로스 : 우리가 전에 겪지 못했던 주택과잉 상황이다. 전미부동산업자 협회에 따르면 주택가격은 연율로 3.1% 하락했는데 이는 우리가 경험하지 못한 하락이다.

◆샘버그 : 3% 하락은 걱정할 만한 수치이지만 소비자들의 대차대조표에 대한 느낌을 바꿀 정도는 아니다.

◆코언 : 개인소비는 4%를 넘다가 2%로 떨어지고 있다. 소비가 마이너스로 가는 것은 아주 이례적인 것이다.

히클리 : 제로성장과 마이너스로 가는 도중에 2%를 들르는 것이다.

◆줄라우프 : 나는 코언의 의견에 동의한다. 미국경제는 예상된 둔화를 보일 것이지만 올해 하강국면으로 가지만 않을 것이다. 4년 동안 큰 조정 없이 올랐기 때문에 조정은 겪을 것을 수 있지만 완만할 것이다. 만약 하반기에 높은 주가수준에서 나타난다면 폭락이 될 수도 있기는 하다.

◆가벨리 : 난 경제에 관한 한 애비와 의견이 같다. 상반기중에는 전년과 비교해 재고조정으로 좀 부진할 것이다. 하반기에는 부드럽게 회복될 것이고 수출과 비주택건설, 임금과 고용 등의 변수는 2007년의 균형을 잡아 줄 것이다.

이익마진은 나빠질 것이고 이익에 대한 대한 경고가 많아질 것이지만 전반적으로는 문제없을 것이다. S&P500 이익의 40%가 미국 이외의 기지로부터 오는 것이다. 10% 하락을 오랫동안 겪지 않았는데 3월 중순이나 10월 중순쯤 그런 게 올 것 같은데 연말쯤 해서는 지금과 같거나 조금 높을 것이고 내년에는 좋아 보인다.

◆파버 : 우리는 가장 강력한 세계경제의 동시적인 팽창을 경험하고 있다. 자본주의 첫 150년간은 식민지체제가 지배했는데 식민지에서 성장률을 높이는 것이 산업국가의 목적이 아니라 플랜테이션으로 이용하는 것이 목적이 있다. 식민체제가 붕괴되자 약 30억의 사람들이 공산주의와 사회주의 지배하에 들어갔다.

1980년 국제상품가격이 폭락한 후 중남미는 경기침체에 들어갔고 소련이 붕괴됐다. 중남미는 1990년대에 회복하기 시작했지만 세계2위 경제대국인 일본은 성장이 멈췄다. 아시아위기가 97년에 왔고 러시아 위기가 98년에 왔다. 그래서 세계적인 동시 성장이 없었다.

2001년 11월에 미국의 회복세가 시작되었고 미국의 소비증가는 중국의 산업생산을 확대시켰는데 이로 인해 국제상품 특히 원유가격의 상승이 초래되었다. 이로 인해 중동과 구소련 지역경제가 혜택을 받았다.

구리와 철강석에 대한 수요는 중남미와 호주의 급성장을 가져왔다. 그들은 유럽과 일본으로부터 더 많은 수입상품, 자본재 및 사치재를 수요하였고 세계전체가 급성장을 하게 됐다.

하지만 세계적인 불균형이 증가되었다. 이머징국가 들이 미국보다 훨씬 더 빠르게 성장했다. 1999년 Y2K를 앞두고 미국은 강력팽창적인 통화정책을 시행했고 금리를 1%에서 6.5%까지 인상한 2001년 이후에도 지속되었다.

2004년 이후 5.25%까지 금리를 인상하였지만 우리는 여전히 팽창적인 통화정책을 경험하고 있다. 소비 면에서는 미국은 급성장했고 계속 그럴 것이다. 돈을 찍는 다면 사람들에게 소비할 수 있는 기회를 주지만 무역과 경상수지는 적자가 쌓이고 아시아는 잉여가 증가할 것이다. 이것이 영원이 지속되지는 않을 것이다.

2006년에 다우공업평균은 16% 상승했고 S&P는 14% 올랐다. 하지만 유로화 기준으로 보면 S&P는 5% 미만 상승했고 금기준으로 보면 하락했다. 모든 국제상품기준으로 보면 다우는 하락했다. 미국경제는 양극경제로 일반 가계는 잘 못 지내고 펀드매니저 들만 아주 잘 지낸다.

미술품 시장에도 버블이 있다. 작년에 미술품이 27% 상승했다. 주식시장 특히 이머징마켓에 버블이 있고 앵글로색슨 국가의 부동산에 버블이 있다. 진짜 위험은 연준의 조치로 유동성이 사라지는 것이 아니라 자산가치가 하락할 때 사람들이 대출을 갚아서 유동성이 축소되는 것이다.

◆그로스 : 원유생산국가 뿐 아니라 아시아 수출국에 의해 세계적으로 유동성이 공급되고 있다. 아시아 국가는 연간 4000억 달러를 쌓고 있고 OPEC관련국가는 5000억 달러로 거의 1년에 1억 달러가 과잉저축 되거나 과잉소비 되고 있다. 이 돈이 재무부증권과 회사채 나아가 거의 모든 위험자산으로 흘러 들어간다.

원유가 8-9월 최고수준인 배럴당 72달러에서 현재수준인 50달러 대에 머물게 되면 2000억 달러 내지 3000억달러의 유동성 축소를 의미한다. 만약 이들 시장에서의 레버리지를 고려하면 약 1조원의 유동성 축소가 이루어지는 셈이다.

물론 유가하락이 소비에 세금감면 효과가 있기는 하지만 고유가는 과거 12-24개월 동안 경기진작효과를 해왔다. OPEC은 자산시장에 돈을 지출했고 부의 창조라는 측면에서 승수효과를 일으켰다.

◆맥캘라스터 : 우리는 5년간 좋았고 이제 주식시장은 조정을 앞두고 있다. 레버리지가 너무 많고 신용계좌가 어느 때보다 최고 수준이다. 시장에 어느 순간 급락이 있을 것으로 본다. 2.5%의 성장률로 볼 때 시장은 하반기가 좀 나을 것 같지만 지금 수준 근처에서 끝날 것 같고 둘 중에 고르라면 아래쪽이다.

◆파버 : 내가 우려하는 것은 이것이다. 뉴욕의 5개 증권사인 메릴린치, 모건 스탠리, 리먼 브러더스, 베어 스턴스와 골드만 삭스는 2006년 보너스로 360억달러를 지불했는데 봉급과 보너스를 합하면 대략 베트남 GDP와 같다. 유럽이나 서유럽의 일반 가계와 이러한 부의 집중이 있는 양극화된 세상을 볼 때 어느날 정치적으로 격렬한 반발이 있을 것이다.

◆네프 : 2.5% 정도의 경제성장, 완만한 임금인상, 물가는 조금 오르고 원유, 구리 등 국제상품가격은 조금 내릴 것으로 본다. 결국 기업이익은 8-10% 증가할 것이고 시장은 신년이익 기준으로 15.4배에서 거래되는 것이다.

줄라우프 : 올해는 2008-2009년의 과도기가 될 것이다. 언젠가는 폭락이 있을 것인데 시점은 잘 모르겠다. 시장은 과열이고 추세는 약해지고 있다. 특히 엔이 강세로 가서 캐리 트레이드가 역방향으로 가면 몇몇 참여자들은 레버리지를 줄이고 매도에 나설 것이다.

상품가격이 지난 5월에 상투를 친 것이라면 2007년 중반에 저점을 만들 수 있을 것이다. 많은 공격적인 자금들이 상품의 매수측에 몰려있고 엔캐리 트레이드로 조달되었다는 점과 함께 문제점이다. 엔화가 강세로 간다면 향후 몇 개월간 심각한 폭락을 유발할 수 있다. 전체시장이 15~20% 급락할 수 있다. 하지만 하락이 늦어진다면 큰 폭의 하락이 우려되는데 조만간 하락할 거 같다.

◆코언 : 나는 올해 강세입장이긴 하지만 작년만큼은 아니다. 작년 이맘때 S&P는 1250포인트였고 펀더멘털로 볼 때 대충 현재 수준인 1400에서 끝날 것으로 예상했다. 같은 모델로 볼 때 올해 말 1550수준이 나온다.

다만 걱정스러운 것은 너무 낮은 변동성으로 일일 가격변화의 표준편차가 8% 정도인데 미국의 역사적 평균치는 16-18%이다. 변동성이 정상적인 수준을 향해 간다면 파괴적인 패턴이 나타날 수 도 있다. 또 하나의 문제는 저등급 회사채의 좁아진 수익률 격차이다. 그리고 대형주와 소형주, 우량주와 부실주의 상대평가가 거의 같다는 것도 문제이다. 만약 변동성이 커지고 유동성이 감소한다면 우량주나 채권으로 옮겨가야 할 것이다.

◆블랙 : 유가는 완만하게 오를 것으로 본다. 추세적 측면에서 유가는 60달러 중반으로 돌아갈 것이다. 아이러니는 배럴당 57달러 수준에서도 석유회사들이 돈을 많이 번다는 점이다.

◆줄라우프 : 고유가에도 불구하고 수요가 줄지는 않았다. 유가는 (50~70달러) ± 5달러 범위 내에서 변동할 것이다. 세계경제가 호전된다면 상방으로 돌파할 것이고 신고치를 보게 될 것이다.

◆파버 : 다른 산업관련 상품가격과 마찬가지로 유가도 상방으로 과도했다. 조정이 깊을 수 있고 200달러 가기 전에 45달러까지 간다고 해도 놀라지 않을 것이다.

왜 시장의 성과를 달러로만 계산하는지 이해하기 어렵다. 2000년 이후 유로화는 달러에 대해 60% 평가절상 되었다. 다운존스는 신고치를 기록 중이지만 유로기준으로는 38% 하락했다. 유로는 달러에 대해 적정평가 상태가 되었다.

모든 지폐는 귀금속에 대해 평가절하를 지속할 것이다. 금은 2001년중 온스당 255달러에서 730달러까지 상승했다. 어쩌면 480-550달러까지 떨어질 수도 있지만 장기적으로 다우보다 상승폭이 클 것이다. 나는 금년 중 매수항목에 넣고 싶다.

**(토론 참여자 명단)**

아트 샘버그(패퀏 캐피탈 회장) 존 네프(뱅가프 윈저 펀드 전 펀드매니져) 마크 파버(내일의 금맥 저자),

스콧 블랙(델파이 운용 회장) 메릴 위트머(이글캐피탈 파트너스 파트너)

오스카 쉐이퍼( OSS 캐피탈운용 파트너) 맥캘라스터(맥캘라스터 회장)

펠릭스 줄라우프( 줄라우프 자산운용 회장) 프레드 히클리(하이테크 스트래티지스트 편집인)

애비 조셉 코언(골드만 삭스 수석 투자전략가) 마리오 가벨리(갬코 투자회사 회장)

빌 그로스(핌코 설립자)